投资直播复盘笔记

本期速览OVERVIEW

市场回归老登股吸血阶段，短期难做
恒生科技自由现金流已明显恶化
两长上涨核心是资产折价修复+估值偏好
百盛中国：今年回报约5.5%~6.4%，明年降至4%
海底捞中报大概率持平或个位数增长
游戏股分两派：稳定型（腾讯/网易）与买量型（周期思维）

深度拆解ANALYSIS

长和系上涨的双重逻辑

估值修复资产折价

两长近两年上涨并非基本面推动，而是两点：

① 市场审美偏向有护城河的特许经营类资产（水电燃气煤），底层资产相似，估值自然修复。

② 资产在不同科目间的折价率差异——股权型资产只按0.3~0.5 PB计算，现金型则给0.8折。

如果母公司把股权资产卖掉换成现金，股价天然有上涨动能。未来观察北京控股、上海实业控股也适用同一逻辑。

恒生科技：自由现金流大幅逆转

有AI预期基本面存疑

与924相比，目前恒生科技成分股的自由现金流严重弱化：

外卖大战：美团从大盈利变成净亏损，少了上百亿利润
造车新势力：极度内卷，价格战下盈利释放不出来
部分权重股负增长

但新增了AI应用的概念预期。等未来硬件价格回落，AI应用可能有底层逻辑的改善。当前买入逻辑不同以往，需要重新评估。

百盛中国的回报率框架

港股通税损分析

派息税损测算：

30%

美国联邦税

20%

港股通股息税

≈44%

合计损耗

0.56

到手系数

回购注销部分不磨损，等于免税额的派息。

真正回报率 = 注销式回购金额 + 派息×0.56

今年百盛15亿美金（约120亿港币）回报，当前价格约5.58%~6.4%；明年资本开支下降后回报约4%。若能接受3.5%~4%，当前价格可买，否则等回调15%。

海底捞：逆境中的品牌韧性

逆势扩张市占率提升

中报大概率持平或个位数增长，小概率上升。

核心逻辑：火锅行业大量门店倒闭，海底捞门店关闭数量少，甚至趋稳。逆境中还能维持市占率的消费公司，等环境转暖后大概率戴维斯双击。

蒙牛同理——去年低基数+今年中报大增，股价坚挺有逻辑。

游戏股的两个极端

稳定型游戏（腾讯/网易）：不卖数值，卖皮肤为上限，日活公平，现金流稳定 → 用自由现金流估值，10~15倍可吸。

买量型游戏（世纪华通等）：诱导充值，买量推流，业绩大起大落 → 用周期股思维，管线判断，超过15倍投资需谨慎。

买量游戏真正的大费用在买量获客，一个用户成本约2元；一旦推流失败就是爆亏。

黄金：本质是做空货币

黄金不是一个投资品，因为它没有底层回报——持有黄金唯一的获利方式就是卖掉它。

买黄金本质上是在做「做空货币、做多通胀、做空国家信用」的衍生品交易。

判断不了低估，因为无法用回报率来衡量。若作为全天候策略中对冲货币贬值的工具，配好7~8%就足够，不适合重仓。

太古可乐 vs 中粮可乐

+10%几

太古区域营收增长

+24%

太古区域利润增长

太古覆盖浙江、江苏、上海等东南沿海，人口流入方向更优；中粮覆盖京津冀、川渝，管理能力略弱（拼多多窜货多）。

但落后地区竞争更小，传统饮料市占率更高。综合来看，太古的未来更光明。

金句QUOTES

别把某一两年的行业平均估值
当成安全边际的判断线，
那是把安全线拉在珠穆朗玛峰上。

—— 对估值沙盘的最重要提醒

熊市来的时候，
别说什么40%增速，
100%增速照样杀到15倍估值。

—— 为什么中意「现金淹没市值」

买一家公司就得承担
超过50%的跌幅。
如果你觉得跌10%就得卖，
你只是在做技术交易。

—— 对持仓心态的拷问

投资心态课MINDSET

腾讯给的一课

260/280港币买入腾讯，结果从260跌到200，约30%的浮亏。很多人明明看好，却在200~210割掉了。

原因：①对公司的了解不够深，被雪球负面情绪淹没；②承受亏损的能力太差。喜欢躲跌幅的人，往往反应不过来，容易中途被甩下车。

建议：仓位设限（20%~30%上限）+ 分散持有。基本面没有坏掉之前，不在更低位置止损。核心卖点永远是「业绩崩了」。

买点的提前埋伏

有的等了1年以上（腾讯、药明生物），有的只等了一个半季度（长和系），有的买入即涨（海底捞、蒙牛、百盛最后一轮）。

不要过度判断要等多久。关键是对底层资产了解清楚、回报率有吸引力、价格长期愿意对抗风险，就慢慢低吸。可以先买一手观察仓，保持关注度。

行动清单CHECKLIST

看清两长上涨的本质——资产折价修复逻辑同样适用于北控、上实，若发生卖出子公司变现，股价大概率上涨。

恒生科技不要急着抄底——自由现金流已大幅恶化，等AI应用真正的底层逻辑改善，或等待更好的价格。

百盛中国测算回报——按「回购+派息×0.56」框架算，能接受3.5%~4%再买入，否则等回调15%以上。

海底捞多看中期报告——确认中报持平或增长，消费转暖后有望戴维斯双击；蒙牛同理。

游戏股先分好类再投——腾讯/网易按现金流逻辑；买量型要有周期股思维，不建议作为长期核心持仓。

黄金只做对冲——配7%~8%做货币贬值风险对冲即可，不必重仓押注。

在回调中看清资产的底色

在回调中
看清资产的底色